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中国核电-估值分析

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估值分析报告：中国核电（601985.SH）

分析日期：2026-04-12 | 数据来源：Tushare Pro | AI 模型生成

报告概览

项目内容
股票代码601985.SH
公司名称中国核电
全称中国核能电力股份有限公司
市场A股（上交所）
当前股价8.71 元
总市值179,147 百万元
PE (TTM)22.83
PB1.56
分析日期2026-04-12

Executive Summary

一句话结论：中国核电当前股价 8.71 元，PE Band 中性估值 6.70 元/股，当前股价处于历史 PE 100% 分位，估值偏高；但 SOTP 权益价值中值约 150,000 百万元（7.30 元/股），与 PE Band 估值接近，综合判断当前股价偏高，安全边际约 -19%。

核心指标值
公司类型蓝筹价值型（基础设施运营商）
有效估值方法PE Band（主要）+ SOTP（辅助）+ EV/EBITDA（补充）
PE Band 中性估值6.70 元/股
SOTP 权益价值中值7.30 元/股（150,000 百万元 / 20,558 百万股）
EV/EBITDA 参考估值6.50 - 8.00 元/股
综合估值区间[6.43 - 9.36] 元/股
安全边际（vs PE Band 中性）-23.0%
方法一致性中（DCF/DDM 因 FCF 为负/DPS 异常而失效）
估值判断偏高

重要说明：DCF 因 FCF 持续为负（FY2024 FCF -49,988 百万元）而失效；DDM 因 DPS CAGR 异常（-59.56%，系支付率大幅波动所致）而失效。PE Band 是本次分析的主要有效方法，SOTP 和 EV/EBITDA 作为交叉验证。

一、公司分类

分类依据

指标值蓝筹条件成长条件达标
ROE_5yr_avg11.20%> 15%—✗（未达蓝筹门槛，但处于可能存在竞争优势区间）
Dividend_Payout_3yr_avg37.36%> 30%—✓
Revenue_CAGR_5yr10.26%< 20%> 20%✓（蓝筹）
Net_Profit_CAGR_5yr10.00%—> 25%✗（不达成长）

蓝筹得分: 2/3 | 成长得分: 0/2

分类结果: 蓝筹价值型

判定理由: 营收 CAGR 10.26%、分红支付率 37.36% 符合蓝筹特征；ROE 5 年均值 11.20% 未达 15% 门槛，主要因大规模资本扩张期持续摊薄权益回报，属于基础设施运营商的结构性特征，而非竞争优势弱化。

选定估值方法

#方法选择原因
1PE Band（主要，权重 60%）FCF 持续为负导致 DCF 失效；DPS 异常导致 DDM 失效；PE Band 是当前最可靠的相对估值方法
2SOTP（辅助，权重 25%）公司为控股结构（D6），母公司是纯控股平台，SOTP 能更准确反映资产价值
3EV/EBITDA（补充，权重 15%）核电行业重资产、高折旧，EV/EBITDA 比 PE 更能反映经营现金创造能力

方法调整说明：Python 引擎原始选定 DCF（40%）+ DDM（30%）+ PE Band（30%）。定性调整后，因 DCF 和 DDM 均失效，改为 PE Band + SOTP + EV/EBITDA 组合。

二、WACC 计算（引用 valuation_computed.md）

参数值来源/说明
Rf (无风险利率)1.81%§14
Beta1.0市值分档默认（大盘蓝筹，市值 1,791 亿元）
ERP (股权风险溢价)6.00%A 股市场默认
Ke (权益成本)7.81%CAPM：1.81% + 1.0 × 6.00%
Kd (税前债务成本)1.98%§3 财务费用 / §4 有息负债均值
有效税率18.17%§3 五年均值
E/(D+E)32.06%市值权重
D/(D+E)67.94%债务权重
WACC3.60%加权平均资本成本

WACC 说明：WACC 3.60% 偏低，主要因有息负债占资本结构 67.94%，且税前债务成本仅 1.98%（受益于低利率环境）。这是核电行业高杠杆、低融资成本的结构性特征。

三、定性调整说明

基于 qualitative_report.md 的六维分析，对 Python 默认假设进行定性调整。

调整汇总

#假设Python默认定性信号调整后依据
1FCF增长率36.58%（基于负FCF基线，无意义）D1：FCF 持续为负（FY2024 -49,988 百万元），3年均值 -25,925 百万元，增长率假设无意义DCF 方法失效，不使用FCF 为负，DCF 模型输出负值，不具参考价值
2永续增长率3.00%D2：护城河评级较强，可持续性高可持续维持 3.00%（若 DCF 有效则适用）较强护城河 + 高可持续 → A 股对应 2.5-3.0%，取上限 3.0%
3Beta1.0D3：非周期行业，电价受管制，收入稳定性高维持 1.0（无调整）非周期行业，Beta 无需上调；大盘蓝筹默认值合理
4ERP溢价6.00%D4：管理层评级合格，关联交易风险中，无重大治理红旗维持 6.00%（无调整）无治理红旗，无需额外 ERP 溢价
5DPS增长率-59.56%（DPS CAGR，异常）D5：DPS CAGR 异常系支付率大幅波动（FY2021 DPS 0.15 → FY2025 DPS 0.02），非真实增长趋势DDM 方法失效，不使用DPS CAGR -59.56% 系支付率扩张后收缩的统计噪音，DDM 输出 0.01 元/股，无参考价值
6控股折价0%D6：控股结构为真，SOTP 折价 -16.3%（定性报告提供）SOTP 折价 16.3%（即 SOTP 权益价值 × 83.7% = 归母口径）少数股东损益占 47%，母公司是纯控股平台，需从合并 EV 中剔除少数股东权益

关键调整说明

调整 1：DCF 方法失效

Python 默认：FCF 增长率 36.58%，内在价值 -491.08 元/股

定性信号（D1）：

  • FY2024 FCF = -49,988 百万元（OCF 40,721 - Capex 90,708）
  • FY2023 FCF = -23,974 百万元
  • FY2022 FCF = -3,812 百万元
  • 3 年 FCF 均值 = -25,925 百万元（全部为负）
  • 18 台在建机组（资本承诺 93,189 百万元未付款），FCF 在未来 3-5 年内将持续为负

调整结论：DCF 方法完全失效。负 FCF 基线导致 DCF 输出负值，无任何参考价值。这是核电建设期的结构性特征，而非经营恶化。

调整 2：DDM 方法失效

Python 默认：DPS CAGR = -59.56%，内在价值 0.01 元/股

定性信号（D5）：

  • FY2021 DPS = 0.15 元，FY2022 = 0.17 元，FY2023 = 0.195 元（含中期）
  • FY2024 DPS = 0.18 元（0.16 + 0.02），FY2025 中期 DPS = 0.02 元
  • DPS CAGR -59.56% 系 Tushare 数据中 FY2025 中期分红（0.02 元）被误作最新年 DPS，导致 CAGR 严重失真
  • 实际分红趋势：FY2021-2024 年度 DPS 从 0.15 稳步升至 0.18，支付率从 34.1% 升至 41.8%

调整结论：DDM 方法失效，DPS CAGR 数据异常。实际分红趋势为温和上升，但因 FCF 持续为负，分红能力受限，DDM 不适用于当前阶段。

调整 3：补充 SOTP 和 EV/EBITDA 方法

鉴于 DCF 和 DDM 均失效，补充以下方法：

SOTP（分部加总估值）：

  • 定性报告（D6）提供：SOTP 权益价值中值 150,000 百万元
  • 对应每股价值：150,000 / 20,558 = 7.30 元/股（总股本 20,558 百万股）
  • 计算依据：核电 EV（11-12x EBITDA）+ 新能源资产 - 有息负债 379,662 百万元

EV/EBITDA 相对估值：

  • FY2024 EBITDA = 营业利润 22,382 + 财务费用 6,844 + D&A 17,860 = 47,086 百万元
  • 可比公司 EV/EBITDA：长江电力约 15-18x，中国广核约 10-12x，核电行业均值约 11-13x
  • 取 11x（保守）至 13x（中性）：EV = 517,946 - 612,118 百万元
  • 扣除有息负债 379,662 百万元，加回现金 19,738 百万元：权益价值 = 157,022 - 252,194 百万元
  • 扣除少数股东权益 99,151 百万元：归母权益 = 57,871 - 153,043 百万元
  • 每股价值：2.81 - 7.44 元/股（中性约 5.50 元/股）

注：EV/EBITDA 方法因少数股东权益占比高（47%），归母口径估值区间较宽，参考价值有限，仅作辅助。

四、估值方法详情

方法 1: PE Band（主要方法，权重 60%）

关键假设（调整后）

假设值依据
历史 PE 范围12.8 - 22.4§11 十年周线 + §3 EPS 序列
PE 中位数13.5Python 计算（valuation_computed.md）
PE 25 分位13.0Python 计算
PE 75 分位18.9Python 计算
正常化 EPS0.50 元/股近 3 年 EPS 均值（0.47+0.55+0.46）/3 ≈ 0.49，取 0.50
当前 PE (TTM)22.83§1 市场数据
当前 PE 分位100%处于历史最高区间

定性调整

正常化 EPS 调整：

  • Python 默认正常化 EPS = 0.50 元/股（近 3 年均值）
  • D1 定性信号：FY2024 归母净利润下滑 17.4% 主要由一次性所得税因素驱动（+2,440 百万元），核心经营利润（营业利润口径）仅微降 1.2%
  • 扣非归母净利润 FY2024 = 8,569 百万元，EPS 扣非 ≈ 0.42 元/股
  • 调整：维持 0.50 元/股（含 FY2023 高基数 0.55 元），但需注意 FY2025 所得税正常化后 EPS 可能回升至 0.50-0.55 元/股

PE 中位数调整：

  • D2 护城河较强，D3 非周期，D4 管理层合格，无需对 PE 中位数进行折价
  • 维持 Python 计算的 PE 中位数 13.5x

计算过程

敏感性分析（EPS × PE 中位数）

EPS 假设PE = 13.0（低估）PE = 13.5（合理）PE = 18.9（高估）
0.42（扣非）5.465.677.94
0.50（3年均值）6.436.709.36
0.55（FY2023）7.157.4310.40

结果

指标值
内在价值（中性）6.70 元/股
估值区间[6.43 - 9.36] 元/股
vs 当前股价（8.71 元）-23.1%（中性）/ -26.2%（低估）/ +7.5%（高估）
当前 PE 分位100%（处于历史最高区间）

方法 2: SOTP（辅助方法，权重 25%）

关键假设（调整后）

假设值依据
核电 EBITDA约 40,000 百万元营业利润 22,382 + D&A 17,860（扣除新能源部分）
核电 EV/EBITDA11-12x可比公司（中国广核）+ 行业均值
新能源资产价值60,000 - 80,000 百万元在运装机 2,960 万千瓦，按市场可比估值
有息负债379,662 百万元§4 FY2024
少数股东权益99,151 百万元§4 FY2024
SOTP 权益价值中值150,000 百万元D6 定性报告提供（120,000-180,000 百万元区间中值）
总股本20,558 百万股§1 总市值 / 当前股价 = 179,147 / 8.71

计算过程（引用定性报告 D6）

注：SOTP 已包含少数股东权益的隐含扣除（通过 EV 到权益价值的转换），反映归母口径。

结果

指标值
SOTP 权益价值（保守）120,000 百万元 → 5.84 元/股
SOTP 权益价值（中值）150,000 百万元 → 7.30 元/股
SOTP 权益价值（乐观）180,000 百万元 → 8.76 元/股
vs 当前市值（179,147 百万元）当前市值处于 SOTP 区间上沿
vs 当前股价（8.71 元）-16.2%（中值）/ -32.9%（保守）/ +0.6%（乐观）

方法 3: EV/EBITDA（补充方法，权重 15%）

关键假设（调整后）

假设值依据
FY2024 EBITDA47,086 百万元营业利润 22,382 + 财务费用 6,844 + D&A 17,860
行业 EV/EBITDA 中性倍数11x核电行业（中国广核约 10-12x）
有息负债379,662 百万元§4 FY2024
现金19,738 百万元§4 FY2024
少数股东权益99,151 百万元§4 FY2024

计算过程

重要说明：EV/EBITDA 方法在少数股东权益占比高（47%）的情况下，归母口径估值对倍数假设极为敏感。11x 对应 2.86 元/股，13x 对应 7.44 元/股，区间过宽，参考价值有限。取 12x 中性倍数对应约 5.15 元/股作为参考。

结果

指标值
EV/EBITDA 11x（保守）2.86 元/股
EV/EBITDA 12x（中性）5.15 元/股
EV/EBITDA 13x（乐观）7.44 元/股
vs 当前股价（8.71 元）-40.9%（中性）

五、交叉验证

调整前（Python 默认）vs 调整后

方法Python默认（元/股）调整后（元/股）变动权重加权贡献
DCF-491.08失效，不使用—0%—
DDM0.01失效，不使用—0%—
PE Band6.706.70（维持）0%60%4.02
SOTP—7.30（新增）—25%1.83
EV/EBITDA—5.15（新增，12x）—15%0.77
加权平均———100%6.62

方法权重调整说明：Python 原始权重 DCF 40% + DDM 30% + PE Band 30%。定性调整后，DCF 和 DDM 均失效，改为 PE Band 60% + SOTP 25% + EV/EBITDA 15%。PE Band 权重最高，因其是当前阶段最可靠的估值方法。

一致性分析

  • PE Band 中性：6.70 元/股
  • SOTP 中值：7.30 元/股
  • EV/EBITDA 中性（12x）：5.15 元/股
  • 三方法均值：6.38 元/股
  • 变异系数 (CV)：约 17%（中等一致性）
  • 一致性评级：中

偏离分析：EV/EBITDA 方法偏低（5.15 元/股），主要因少数股东权益占比高（47%），从合并 EV 到归母权益的转换损耗大。PE Band 和 SOTP 结果较为接近（6.70 vs 7.30），相互印证。

综合估值区间

情景内在价值（元/股）说明
保守6.43PE Band 25 分位（PE 13.0x × EPS 0.50）
中性6.62三方法加权平均
乐观8.76SOTP 乐观值（180,000 百万元）

六、反向估值：当前价格隐含了什么？

引用 valuation_computed.md 第五节。

市场隐含增长 vs 实际增长

维度市场隐含增长率实际/参考值增长折价
盈利增长（E/P 法）3.43%10.00%（5年CAGR）+6.6 pct
分红增长（DDM 反解）7.57%DPS 历史趋势（支付率扩张期）—
FCF 增长（永续 DCF 反解）18.08%FCF 收益率 -14.47%（FCF 为负）不适用

隐含要求回报率：若实际盈利增速 10.00% 兑现，市场隐含要求回报率 ≈ -4.47%（vs 模型 WACC 3.60%）

增长折价解读

市场对中国核电的定价逻辑：当前 PE 22.83x 处于历史 100% 分位，市场隐含盈利增长仅 3.43%，远低于历史 5 年 CAGR 10.00%，增长折价约 6.6 个百分点。

这一折价的合理性分析：

  1. 折价有一定合理性：FY2024 归母净利润下滑 17.4%，市场对近期增速下行有所担忧；少数股东损益占比 47% 的结构性稀释，使归母利润增速长期低于合并利润增速；FCF 持续为负，分红能力受限。
  2. 折价可能过度：FY2024 利润下滑主要由一次性所得税因素驱动，核心经营利润仅微降 1.2%；18 台在建机组提供未来 5-8 年收入增长的确定性；碳中和政策背景下核电战略地位持续提升。
  3. 矛盾之处：市场给予 22.83x PE（历史最高），但隐含增长仅 3.43%，这意味着市场在用高 PE 定价，却不相信高增长——这种组合通常出现在市场对公司有强烈的稀缺性溢价或政策主题溢价时。

投资含义

  • 如果相信 FY2025 所得税正常化 + 漳州机组投产贡献：归母净利润有望回升至 10,000-11,000 百万元，EPS 约 0.49-0.54 元，当前 PE 22.83x 对应合理价位约 6.60-7.30 元，当前股价 8.71 元仍偏高。
  • 如果相信 2028-2032 年在建机组全部投产：装机容量增长约 87%，收入和 EBITDA 有望翻倍，届时 PE Band 中性估值将显著提升，但这需要 5-8 年的等待期。
  • 当前价格的合理性：当前 8.71 元对应 PE 22.83x，处于历史最高分位，已充分定价了长期增长预期，短期安全边际不足。

七、估值结论

估值区间

情景内在价值（元/股）vs 当前股价（8.71 元）
保守6.43-26.2%
中性6.62-24.0%
乐观8.76+0.6%

估值判断

判断标准条件当前状态
显著低估股价 < 保守估值（6.43）否
低估保守估值 < 股价 < 中性估值否
合理中性估值附近（±10%）否（偏差 -24%）
偏高中性估值 < 股价 < 乐观估值是（6.62 < 8.71 < 8.76）
高估股价 > 乐观估值（8.76）接近（8.71 vs 8.76，差 0.6%）

最终判断：偏高（接近高估边界） 安全边际：-24.0%（vs 中性估值 6.62 元）

综合判断说明：

  • PE Band 是主要有效方法，中性估值 6.70 元，当前股价 8.71 元高出 30%，处于历史 PE 100% 分位
  • SOTP 中值 7.30 元，当前市值 179,147 百万元处于 SOTP 区间（120,000-180,000 百万元）上沿
  • 当前股价已充分反映了核电扩张的长期价值，短期缺乏安全边际
  • 核心催化剂：FY2025 所得税正常化（归母利润回升）、漳州机组投产贡献、核电审批加速

八、关键假设与风险提示

核心假设

#假设值敏感性影响
1PE Band 中位数13.5x±1x → 内在价值 ±0.50 元/股（±7.5%）
2正常化 EPS0.50 元/股±0.05 元 → 内在价值 ±0.68 元/股（±10%）
3SOTP 权益价值150,000 百万元±30,000 百万元 → 每股 ±1.46 元
4EV/EBITDA 倍数12x±1x → 归母权益 ±47,086 百万元 → 每股 ±2.29 元
5少数股东损益占比47%若降至 40% → 归母利润增加约 1,200 百万元 → EPS +0.06 元

风险提示

上行风险：

  • FY2025 所得税费用正常化（若回归 FY2023 水平 3,571 百万元，归母净利润将增加约 2,440 百万元，EPS 提升约 0.12 元）
  • 漳州 1-2 号机组（2025 年）贡献约 3,000-4,000 百万元年收入增量
  • 核电审批加速（十四五累计 16 台，国家路条 25 台），长期增长确定性强
  • 碳中和政策持续强化核电战略地位，可能带来 PE 估值中枢上移

下行风险：

  • 少数股东损益占比持续上升（当前 47%，随新能源子公司扩张可能进一步提升），归母利润增速持续低于合并利润增速
  • 高杠杆风险：净负债/EBITDA 7.70 倍，有息负债 379,662 百万元，若利率上升 1%，财务费用将增加约 3,797 百万元，相当于归母净利润的 43%
  • FCF 持续为负（未来 3-5 年），高度依赖外部融资（FY2024 筹资活动现金流入 64,490 百万元），若信用市场收紧将显著增加融资成本
  • 电价管制风险：核电上网电价由政府核定，无主动提价能力，若电价下调将直接压缩利润
  • 新能源扩张质量待验证：在运装机同比增长 59.84%，但 ROIC 未单独披露，若低于核电将拉低整体资本回报
  • 所得税费用不确定性：FY2024 所得税其他项目 1,746.92 百万元（占所得税 29%）解释不透明，未来可能持续影响

关键观察变量（未来 1-3 年）

变量当前值预警阈值影响
所得税费用6,011 百万元（FY2024）若 FY2025 > 5,000 百万元归母利润持续承压
少数股东损益占比47%若 > 50%归母利润增速进一步低于合并
财务费用/营业利润30.6%> 40%债务压力失控预警
核电利用小时数7,805 小时< 7,000 小时电网消纳问题
新机组年均核准数量3 台（FY2024）< 2 台/年政策收紧预警

数据来源与免责

数据项来源时间
财务报表Tushare Pro截至 FY2024（2024-12-31）
市场数据Tushare Pro2026-04-12
历史价格Tushare Pro（周线）近 10 年（2016-2026）
定性分析FY2024 年报 + 公开信息2026-04-12

免责声明：本报告由 AI 模型基于公开财务数据自动生成，仅供参考研究，不构成投资建议。估值模型涉及大量主观假设，实际结果可能与估值存在重大差异。投资者应独立判断并自行承担投资风险。本报告中的 DCF 和 DDM 方法因数据异常而失效，PE Band 和 SOTP 方法亦依赖历史数据和可比公司假设，存在较大不确定性。核电行业受政策影响显著，政策变化可能导致估值大幅偏离。

报告生成：2026-04-12 | 分析框架：估值分析 v2.0 | 数据来源：FY2024年报 + Tushare Pro 估值引擎：valuation_engine.py v1.0 + Phase 2 定性调整